Wednesday, April 23, 2008

(33) Rimbunan Sawit

有个朋友问我关于 R. Sawit.
我研究了过后, 发现这是一个很有趣的例子比较. RS 是一间种植公司, 老板是大马最畅销的华文报纸老板.
首先, 我对这个老板有所保留. 这是我个人的感觉, 与这个分析无关. 不过, 肯定的, 既然幕后老板是一间企业的灵魂人物, 而我对他有所保留, 我就不可能投资在这间公司.
刚好我投资的 “联马” – UMCCA, 它的种植地和 RS 不相上下, 而我对 UMCCA 之前已经做好研究, 比较起来, 就简单快速很多. 而且, 利用两间相近的公司做比较, 我觉得会更容易看出一些端倪.
OK, 回归正题.
首先, RS 和 UMCCA 的财政年相差不远. 所以, 这样的比较是可取的. 毕竟, 他们的主要营业是棕油. 棕油价的波动就会影响盈利. 如果两者的财政年相近, 那么, 比较起来就很容易看出何者为优.
种植公司的盈利除了棕油价, 第二个因素就是 FFB 的生产量. 每公顷可以播种的油棕树数量是相去不远的. 接下来就要看种植公司如何提高每公顷的生产量了. 从马来西亚油棕协会的网页, 我们可以得知在马来西亚的平均产量为 19.22 MT/HA.
从 RS 和 UMCCA 的年报, 就可以很轻易的看出那一间公司在种植油棕更为出色.
1. RS 每公顷的产量才区区 14.85, 比起平均产量少 22%, 比起 UMCCA 更可怜.
2. 另外, 比较看两间公司的成熟棕油树. RS 比 UMCCA 还要高, 反而 FFB 产量却比 UMCCA 低的多. 谁优谁劣, 谁对种植经验较好, 一看就明.
第三, 既然两者生意模式相同, 理论上应该也要有相近的毛利率. 因为, 毛利率的算法是 :
Gross Profit = Revenue – Cost of sales
Gross Profit Margin = Gross Profit / Revenue x 100%
事实却非如此. UMCCA 再一次以 42% 毛利高于 RS 的 31%.
再看净盈利方面. RS 的营业额比 UMCCA 高, 但净盈利却相对的低. UMCCA 的净盈利比起 RS 高出 2.7 倍! 是不是很夸张呢??? 如果他们生意模式不同或难以理解, 或许我们还可以找出破绽. 可是, 它们的生意模式既是如此简单干脆, 而你既然有的选, 你会选那一个呢?
第四, 看看 RS 和 UMCCA 的董事费, RM2,371,000 vs RM 365,000. RS 的董事费比 UMCCA 高出 6.5 倍! 嘿, 你和我顶多只是小猫一只, 这笔费用我们没份拿, 但是我们却有份给的哩! 董事的薪金是由股东支付的, 股东就是你和我.
从这个比较, 你是否心里会骂 RS : &^%$#@!~*& ???
喂, 12% 的净盈利进去董事的口袋里了. 这批董事是谁呢? 看它的财报吧! 多数都是同姓的哩. 要特别注意一点, 这是处于油棕价在历史新高的董事费. 如果油棕价回调至 RM1,400 – RM 1,500 呢?
根据 RS 和 UMCCA 的财报比较, 我本身觉得 RS 唯一可取之处就是, 如果以现在的市价买下它, 你将得到地皮比 UMCCA 便宜很多.
RS 的股价是 RM 2.30. 总票数是 128,267. 它有大约 90 mil 的现金, 同时也有 88 mil 的负债. 所以, 只能说 RS 是没有债务的公司. 那么, 要买下这间公司的费用就是 RM2.30 x 128,267 = RM 295 mil. 以 295 mil 买进每年净利为 19 mil 的公司, 初始报酬率就是 6.44%. 如果以 295 mil 的收购价来算, RS 的每英亩油棕地价格为 RM9,000. 以现在的市价来算, 是便宜的.
同样的算法, 在扣除了UMCCA 的净现金情况下, 你将得到初始报酬率就是 5.52%. 每英亩油棕地价格为 RM28,000. 这是比较接近现在的市价.
另外还有一点值得鼓励的是, RS 的最新 08年 Q1 的财报蛮不错. 拜棕油价高企, 很明显看出它的 Gross Profit Margin 提升了很多 – 47%. 但, 还是低于 UMCCA 的 54%.
如果 RS 能够保持 Q1-08 的水准, 那么, 它的 PE 就会比 UMCCA 低.
所以, PE 低, 收购 RS 的地皮价也低. 算是不错的投资标.
可是, 我就是不喜欢它老板, 所以, 我只能和它说 BYE-BYE. 这不是情绪化, 而是我对它最大的保留原因是第四点的分析 – 董事费!
如果我参股, 我就是股东.
如果我是股东, 董事费就是由我来支付.
当然, 我就要选好的董事, 给予合理的费用, 来为我制造最大的盈利.
喂, 巴菲特一年才领取 10万美金, 却为股东制造数以亿计的庞大财富.
相同的, 马来西亚也有一间非常出名的华资企业, 它的大股东兼董事, 可以在公司连年亏损的情况下, 还每年领取超过一千万马币的董事费.
如果, 我是指如果…. 棕油价退回低于 RM1,000 的惨况, 你觉得张老板会自动在股东大会上提出 : “我自动减薪 50%!”.
还有一个关于 ROE. 有时, 拥有地皮的种植公司或产业公司, 有时你很难用 ROE 来衡量. 因为, 这些公司多数在很多年前就以低价格买入这些地皮, 然后一直长期持有. 随着通膨的效应, 这些地皮也在长期增值.
(看到了吗? 通膨 – 一个人人害怕的货币贬值罪魁祸首, 其实就是越早进行优质投资的好朋友, 不是敌人!)
UMCCA 才刚刚重估它的地皮. 所以, NTA 就会提高. NTA 提高, 就会影响 ROE 降低.
以现在的市价来算, 其实我对 RS 2007 年财报里, 为自己的土地估值有点纳闷. 仔细看看它第 66 页的土地, 全都重估于 31/8/07. 可是, 总面积 13,458 HA 的种植地才值 82,551. 也就是 RM 6,134 / HA.
怎么如此便宜?