【ChooKF分析】PBBANK-失衡的駟馬車

最近忙于搬家，没时间来处理我的 BLOG。不过，看到这一篇非常棒的分析，还是忍不住尽快把它贴上来分享。我从来没有仔细分析过银行股，因为我看不懂银行股的财报，不晓得如何分析。我只知道，大马的银行股，以大众银行为最佳模范。

很难的，这位 ChooKF 仁兄，无私的分享他 “鸡蛋里挑骨头” 的功课。虽然我不知道从哪里下手分析，不过我个人觉得他的分析很有见地，非常值得参考。

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PBBANK是馬來西亞管理最好的銀行！廢話，這大家都懂，但到底怎樣好法？？？存款增長快，貸款額增長快；帶動收益增長，但呆帳只有1.23％；因呆帳低，所以股東與資產回報為同行最高；資本適足比率處於良好水平，達13.6%；而且派息率高．．．．．．旗下的信托業務，名譽為同行之最；保險業務的綜合比例低。

PBBANK是好公司，這無可質疑的，它也是唯一沒在97/98金融風暴出現虧損的銀行，這麼多好處，現在是否值得投資呢？PBBANK的潛在隱憂「專業」分析員稱PBBANK雖然是大資本公司，但仍高速成長，為此振奮不已！

其實，PBBANK自2003年開始，成長已經開始出現不平衡了！實際成長可說已暗藏日後的「危機」(「危機」這詞可能有些誇張), 先看看PBBANK的盈利：1995＝303,400　 1996＝408,000　 1997＝274,900　 1998＝51,226　 1999＝616,141＊

PBBANK自97/98金融風暴後，在1999年就恢復風暴前的盈利，甚至遠遠超越風暴前2000＝716,865　 2001＝700,078　 2002＝770,237　＊2000-2002年，盈利增長緩慢，陷入停滯，複增長率是3.4%2003＝974,186 　 2004＝1,266,988　 2005＝1,450,281　2006＝1,795,161　 2007＝2,201,786　 2008首季＝扣除Goddwill Payment，實際盈利517,387，比去年同期增長8.6％＊2003－2008年首季，盈利出現驚人成長，複增長率是23%PBBANK的股價也從2003年中擺脫盤整，開始了上升旅途。PBBANK的派息率，一直以來都在50%左右。進入2004年，派息率高達167%；2005年90%；2006年84%；2007年88%；4年支付的股利高達6,887,066(68億8千7百萬)各位PBBANK的股東是否感覺很爽？？？

但是，「危機」就此種下了！銀行是如何提高盈利的，方法可以說出一大堆，但若要穩健的成長，就是資本必須不斷的增加，資本增加，才能做更多生意，若資本不增加，再怎樣成長，都有一定的侷限。而PBBANK的股東投入資本，自1995年的2,117,500，經過金融風暴，仍可穩建成長至2003年的8,617,795。但自2004年開始了高股利政策，至2008年首季，只有8,757,697，可見投入資本沒增加。投入資本沒增加，那PBBANK的2004-2007年盈利是如何年增長23%的呢？

答案是：外求資本！

這期間，PBBANK的資本增加了86,011,703！(8百60億)其中：銀行存款增加72,254,014 (7百22億), 發行新股1,505,062 (15億), 發行次級票據2,829,055 (28億)，2008年起未來5年又發行50億次級票據(Subordinated Notes)這本來沒問題，銀行本來就是「借錢滾錢」的「財務槓桿」行業，PBBANK的呆帳率仍很低，但是，資產回報率卻從未派發高股利時的1.50%，跌至2007年的1.26%。這裡我嚴重聲明，PBBANK的爛賬還是很低，資產回報還是很高，甚至是同行之最。盡然如此，還有什麼問題呢？PBBANK目前看不出問題，但關鍵在於，財務槓桿總有一個極限，否則會造成抵禦災難來臨的能力下降，而且一旦監管失誤，就會造成嚴重損失！多數人有種錯誤觀念，認為銀行很穩定，其實，只要了解銀行是如何賺錢，就知道銀行的風險很高！

請想一下，日本80年代末經濟泡沫爆裂後的銀行；2007年的美國次級房貸危機，多少間金融機構遭殃，其中包括世界最大的銀行CITI GROUP！PBBANK過往的財務槓桿情況如下：1995＝15.6倍　 1996＝14.8倍　 1997＝14.5倍＊

PBBANK金融風暴前的財務槓桿1998＝12.9倍　 1999＝11.5倍　 2000＝10.0倍　 2001＝8.5倍　 2002＝9.0倍　 2003＝7.5倍＊金融風暴後財務槓桿逐漸降低2004＝10.7　倍2005＝13.1倍　 2006＝16.3倍　 2007＝18.6倍　 ＊因高股利政策，導致收益無法留存，債務提高了8百60億，財務槓桿越來越高，超越了金融風暴前的水平，若無高股利政策的話，那股本約有11,927,839，財務槓桿約有14.9倍如果銀行過度的運用財務槓桿，會增加經營風險，一旦經濟環境轉壞，或者為追求短期利潤而忽視風險，如過度放貸、投資衍生產品、資產證券化等，財務槓桿越擴大，潛在風險越增加，以下是CITI GROUP的財務槓桿變化：2000＝13.6倍　2001＝12.9倍　2002＝12.6倍　2003＝ 12.9倍 2004＝13.5倍　2005＝12.2倍　2006＝15.7倍＊2001年發生911，進入低利率時代，2006-07年為抗通膨，轉為升息2007＝19.2倍----->>次貸爆發，CITI GROUP虧損幾百億美金。

你們知道CITI GROUP在次貸爆發前，財務狀況如何嗎？呆帳率　　＝1.32% (夠低吧？)　資產回報 ＝1.14% (收益優良)資本適足率＝11.65%(高於標準)　 風險加權資本比率＝5.16% (高於標準)雖然在執行巴塞爾II條例和沒有強制轉移25%的常年盈利至法定儲備下，PBBANK的資本比率料也將獲得提升。其銀行風險加權資本比率（RWCR）和資本適足率（CAR），料將可分別取得70個基點和50個基點的增長。但是，鑒於CITI GROUP的例子，可見這些衡量風險的計算方法，不能充分反映出未來的潛在風險！PBBANK的價值估算PBBANK最新財務數字對比股價是（截筆時）：股價：RM11.40 　對比　NTA ：RM 2.61 ＝4.37倍股價：RM11.40 　對比　2007 EPS：RM 0.629＝18本益比股價：RM11.40 　對比　2008 EPS：RM 0.690＝16本益比 (個人預估)因行業結構問題，銀行利潤再怎樣高，都有個界限，其股價不應超過NTA的3倍，而PBBANK卻有4.37倍，顯然過於昂貴．．PBBANK因股價太高，投資風險性也較高．．

如果現在買進PBBANK，那你是多付９個月的錢，先為2008年未知的業績埋單！假如PBBANK可繼續最少３年以最少１５％的盈利成長，那現在買PBBANK肯定能賺到錢！前提是未來成長可持續．．我估計今年盈利約2,222,823－2,380,288， EPS RM 0.66－RM 0.71之間！

PBBANK的成長真的沒問題嗎？PBBANK在發行新的50億次級票據後，財務槓桿會高達20 / 21倍，就風險管理而言，已到了頂限！因2008年股市低迷，相信它的信託銷售及股票相關業務，盈利縮減可能性高；建築領域放緩，不少大型計劃的取消，會減少借貸活動；PBBANK近期宣布與ING保險公司合作，通過本身的基建設備和網絡，在全國銷售ING保險的銀行保險產品，分析員估計可提高PBBANK08財政年和09財政年的盈利4.5%和4.2%，每年可達70億至100億。

簡而言之，PBBANK的未來成長，還是有不少未知因素！我早前說過，成長需要資本，PBBANK的資本雖提高，但卻是建立在激烈的財務槓桿運作，實際上已達極限，若不控制降溫，隨時有引火燒身的風險，何況誰能知道大環境何時轉壞呢？因本地成長空間已經飽和，新市場已不多，只能努力開拓殘渣和搶對手的市場。海外的盈利雖增長31.5%，但佔集團2006年的稅前盈利13.7%，只微升到2007年的14.5%，短期不可能給PBBANK帶來顯著成長。2004年以來的成長，主要還是建立在高財務槓桿下，長期下去是無法持續的，估計其盈利成長會緩慢下來！若它還出現快速成長的情況，那絕非好事，反而更加危險，財務槓桿不斷提高，只要時辰一到，必然遭到反噬！所以，別以為PBBANK的盈利成長遠大於同行，一定是好事，這是要付出代價的！

PBBANK要降溫，必須要先犧牲短暫的盈利，以及股價的下跌。
1.減少股利，降至30%以下的派息率　但這會引發股東不滿，造成股價下跌！像某證券分析員說：『PBBANK未來5年發售50億令吉的次要債券，將可增加該集團的股息派發額。』可見重視短期利益之心態多熱烈，完全忽視長期風險。

2.加強風險管理，複查貸款素質

3.減少財務槓桿的借貸投資，努力增加股本PBBANK的投資者該如何處理？如果一早投資PBBANK，那不必隨意賣出，只要好消息不斷，股價會起，就守住。但要知道潛在風險所在，一旦發現增長趨緩、財務槓桿越發嚴重，或感覺不對，就賣出！至於沒買進者，還是別買，反正好股票又不只１個．．．．．．PBBANK就像一輛失衡的駟馬車，一隻急奔；一隻吃力追趕；一隻緩慢行走；一隻停下吃草；這樣的馬車，你認為能跑多快？跑多遠？唯有停下調整步伐，才能穩健行走，否則必然出事！


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