Thursday, May 8, 2008

【ChooKF分析】PBBANK-失衡的駟馬車

最近忙于搬家,没时间来处理我的 BLOG。不过,看到这一篇非常棒的分析,还是忍不住尽快把它贴上来分享。我从来没有仔细分析过银行股,因为我看不懂银行股的财报,不晓得如何分析。我只知道,大马的银行股,以大众银行为最佳模范。

很难的,这位 ChooKF 仁兄,无私的分享他 “鸡蛋里挑骨头” 的功课。虽然我不知道从哪里下手分析,不过我个人觉得他的分析很有见地,非常值得参考。

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PBBANK是馬來西亞管理最好的銀行!廢話,這大家都懂,但到底怎樣好法???存款增長快,貸款額增長快;帶動收益增長,但呆帳只有1.23%;因呆帳低,所以股東與資產回報為同行最高;資本適足比率處於良好水平,達13.6%;而且派息率高......旗下的信托業務,名譽為同行之最;保險業務的綜合比例低。

PBBANK是好公司,這無可質疑的,它也是唯一沒在97/98金融風暴出現虧損的銀行,這麼多好處,現在是否值得投資呢?PBBANK的潛在隱憂「專業」分析員稱PBBANK雖然是大資本公司,但仍高速成長,為此振奮不已!

其實,PBBANK自2003年開始,成長已經開始出現不平衡了!實際成長可說已暗藏日後的「危機」(「危機」這詞可能有些誇張), 先看看PBBANK的盈利:1995=303,400  1996=408,000  1997=274,900  1998=51,226  1999=616,141*

PBBANK自97/98金融風暴後,在1999年就恢復風暴前的盈利,甚至遠遠超越風暴前2000=716,865  2001=700,078  2002=770,237 *2000-2002年,盈利增長緩慢,陷入停滯,複增長率是3.4%2003=974,186   2004=1,266,988  2005=1,450,281 2006=1,795,161  2007=2,201,786  2008首季=扣除Goddwill Payment,實際盈利517,387,比去年同期增長8.6%*2003-2008年首季,盈利出現驚人成長,複增長率是23%PBBANK的股價也從2003年中擺脫盤整,開始了上升旅途。PBBANK的派息率,一直以來都在50%左右。進入2004年,派息率高達167%;2005年90%;2006年84%;2007年88%;4年支付的股利高達6,887,066(68億8千7百萬)各位PBBANK的股東是否感覺很爽???

但是,「危機」就此種下了!銀行是如何提高盈利的,方法可以說出一大堆,但若要穩健的成長,就是資本必須不斷的增加,資本增加,才能做更多生意,若資本不增加,再怎樣成長,都有一定的侷限。而PBBANK的股東投入資本,自1995年的2,117,500,經過金融風暴,仍可穩建成長至2003年的8,617,795。但自2004年開始了高股利政策,至2008年首季,只有8,757,697,可見投入資本沒增加。投入資本沒增加,那PBBANK的2004-2007年盈利是如何年增長23%的呢?

答案是:外求資本!

這期間,PBBANK的資本增加了86,011,703!(8百60億)其中:銀行存款增加72,254,014 (7百22億), 發行新股1,505,062 (15億), 發行次級票據2,829,055 (28億),2008年起未來5年又發行50億次級票據(Subordinated Notes)這本來沒問題,銀行本來就是「借錢滾錢」的「財務槓桿」行業,PBBANK的呆帳率仍很低,但是,資產回報率卻從未派發高股利時的1.50%,跌至2007年的1.26%。這裡我嚴重聲明,PBBANK的爛賬還是很低,資產回報還是很高,甚至是同行之最。盡然如此,還有什麼問題呢?PBBANK目前看不出問題,但關鍵在於,財務槓桿總有一個極限,否則會造成抵禦災難來臨的能力下降,而且一旦監管失誤,就會造成嚴重損失!多數人有種錯誤觀念,認為銀行很穩定,其實,只要了解銀行是如何賺錢,就知道銀行的風險很高!

請想一下,日本80年代末經濟泡沫爆裂後的銀行;2007年的美國次級房貸危機,多少間金融機構遭殃,其中包括世界最大的銀行CITI GROUP!PBBANK過往的財務槓桿情況如下:1995=15.6倍  1996=14.8倍  1997=14.5倍*

PBBANK金融風暴前的財務槓桿1998=12.9倍  1999=11.5倍  2000=10.0倍  2001=8.5倍  2002=9.0倍  2003=7.5倍*金融風暴後財務槓桿逐漸降低2004=10.7 倍2005=13.1倍  2006=16.3倍  2007=18.6倍  *因高股利政策,導致收益無法留存,債務提高了8百60億,財務槓桿越來越高,超越了金融風暴前的水平,若無高股利政策的話,那股本約有11,927,839,財務槓桿約有14.9倍如果銀行過度的運用財務槓桿,會增加經營風險,一旦經濟環境轉壞,或者為追求短期利潤而忽視風險,如過度放貸、投資衍生產品、資產證券化等,財務槓桿越擴大,潛在風險越增加,以下是CITI GROUP的財務槓桿變化:2000=13.6倍 2001=12.9倍 2002=12.6倍 2003= 12.9倍 2004=13.5倍 2005=12.2倍 2006=15.7倍*2001年發生911,進入低利率時代,2006-07年為抗通膨,轉為升息2007=19.2倍----->>次貸爆發,CITI GROUP虧損幾百億美金。

你們知道CITI GROUP在次貸爆發前,財務狀況如何嗎?呆帳率  =1.32% (夠低吧?) 資產回報 =1.14% (收益優良)資本適足率=11.65%(高於標準)  風險加權資本比率=5.16% (高於標準)雖然在執行巴塞爾II條例和沒有強制轉移25%的常年盈利至法定儲備下,PBBANK的資本比率料也將獲得提升。其銀行風險加權資本比率(RWCR)和資本適足率(CAR),料將可分別取得70個基點和50個基點的增長。但是,鑒於CITI GROUP的例子,可見這些衡量風險的計算方法,不能充分反映出未來的潛在風險!PBBANK的價值估算PBBANK最新財務數字對比股價是(截筆時):股價:RM11.40  對比 NTA :RM 2.61 =4.37倍股價:RM11.40  對比 2007 EPS:RM 0.629=18本益比股價:RM11.40  對比 2008 EPS:RM 0.690=16本益比 (個人預估)因行業結構問題,銀行利潤再怎樣高,都有個界限,其股價不應超過NTA的3倍,而PBBANK卻有4.37倍,顯然過於昂貴..PBBANK因股價太高,投資風險性也較高..

如果現在買進PBBANK,那你是多付9個月的錢,先為2008年未知的業績埋單!假如PBBANK可繼續最少3年以最少15%的盈利成長,那現在買PBBANK肯定能賺到錢!前提是未來成長可持續..我估計今年盈利約2,222,823-2,380,288, EPS RM 0.66-RM 0.71之間!

PBBANK的成長真的沒問題嗎?PBBANK在發行新的50億次級票據後,財務槓桿會高達20 / 21倍,就風險管理而言,已到了頂限!因2008年股市低迷,相信它的信託銷售及股票相關業務,盈利縮減可能性高;建築領域放緩,不少大型計劃的取消,會減少借貸活動;PBBANK近期宣布與ING保險公司合作,通過本身的基建設備和網絡,在全國銷售ING保險的銀行保險產品,分析員估計可提高PBBANK08財政年和09財政年的盈利4.5%和4.2%,每年可達70億至100億。

簡而言之,PBBANK的未來成長,還是有不少未知因素!我早前說過,成長需要資本,PBBANK的資本雖提高,但卻是建立在激烈的財務槓桿運作,實際上已達極限,若不控制降溫,隨時有引火燒身的風險,何況誰能知道大環境何時轉壞呢?因本地成長空間已經飽和,新市場已不多,只能努力開拓殘渣和搶對手的市場。海外的盈利雖增長31.5%,但佔集團2006年的稅前盈利13.7%,只微升到2007年的14.5%,短期不可能給PBBANK帶來顯著成長。2004年以來的成長,主要還是建立在高財務槓桿下,長期下去是無法持續的,估計其盈利成長會緩慢下來!若它還出現快速成長的情況,那絕非好事,反而更加危險,財務槓桿不斷提高,只要時辰一到,必然遭到反噬!所以,別以為PBBANK的盈利成長遠大於同行,一定是好事,這是要付出代價的!

PBBANK要降溫,必須要先犧牲短暫的盈利,以及股價的下跌。
1.減少股利,降至30%以下的派息率 但這會引發股東不滿,造成股價下跌!像某證券分析員說:『PBBANK未來5年發售50億令吉的次要債券,將可增加該集團的股息派發額。』可見重視短期利益之心態多熱烈,完全忽視長期風險。

2.加強風險管理,複查貸款素質

3.減少財務槓桿的借貸投資,努力增加股本PBBANK的投資者該如何處理?如果一早投資PBBANK,那不必隨意賣出,只要好消息不斷,股價會起,就守住。但要知道潛在風險所在,一旦發現增長趨緩、財務槓桿越發嚴重,或感覺不對,就賣出!至於沒買進者,還是別買,反正好股票又不只1個......PBBANK就像一輛失衡的駟馬車,一隻急奔;一隻吃力追趕;一隻緩慢行走;一隻停下吃草;這樣的馬車,你認為能跑多快?跑多遠?唯有停下調整步伐,才能穩健行走,否則必然出事!


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